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cctv5欧洲杯足球直播:中銀國際曹遠征:2020年宏觀市場分析及展望

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曹遠征(中國銀行國際研究公司董事長、原中國銀行首席經濟學家)

2019年12月26日,由上海報業集團、界面金融協會主辦的2020界面金融年會在北京金碧輝煌酒店隆重召開。BOCI研究公司董事長、中國銀行前首席經濟學家曹遠征出席論壇并發表主旨演講《2020年宏觀市場分析及展望》。

以下是曹遠征先生在“界面金融協會年會”(沒有我的評論)上的發言記錄:“謝謝!很高興來到[界面金融協會年會]。今天,我將從宏觀經濟的角度來看明年的市場機遇和問題。討論兩個問題:第一,全球市??;第二,中國市場。

1。2019年全球經濟市場形勢全球經濟正處于分化期,并呈下降趨勢。剛才姚洋教授也提到了2017年是好的一年。2017年,全球形勢確實不錯。那一年,世界上75%的國家實現了增長。但自那以后,世界經濟出現了分化和加劇。這種差異不僅存在于發達經濟體和發展中經濟體之間,也存在于每個經濟體內部。發達國家內部和發展中國家內部都存在分歧。

從發達經濟體的角度來看,除了美國,其他所有經濟體都在放緩,美國保持了相對良好的經濟增長趨勢。今年,歐洲的經濟增長接近于零,日本的增長率接近于不到1%。在發展中經濟體中,一度被認為是經濟增長趨勢最好的印度也大幅放緩。2019年幾乎是金融?;岳慈蚓迷齔さ淖畹退?。這種趨勢明年會繼續嗎?現在沒有小爭論了。在經濟上,下降趨勢可能會繼續,但也有各種措施來避免加速下降趨勢。

市場擔心什么?看看過去三年經濟增長的趨勢預測,我們會發現發達經濟體和發展中經濟體的增長都在下降。一個重要的市場趨勢是美國國債收益率曲線上下顛倒。總的來說,從歷史上看,這種顛倒表明未來12個月將有衰退的跡象。因此,全球市場極度恐慌。

除了更好的就業指標外,美國經濟現在也顯示出疲軟的跡象。我們認為這也是美聯儲降息的一個重要原因。每個人都在擔心下行風險在未來是否會變得更加嚴重,以及衰退是否會導致新的金融?;?。

姚洋教授剛剛談到杠桿的問題。金融?;途夢;遣煌?。經濟?;遣芄5奈侍?,是生產擴張趕不上市場擴張的?;?。金融?;僑ジ芨嘶;妥什赫硭ネ宋;?。

金融?;?,整個經濟的杠桿率正在下降。這是去杠桿化。但是去杠桿化過快可能會導致大衰退,比如2008年的金融?;?。為了避免過度去杠桿化,世界各國央行的資產負債表繼續擴張,以抵御經濟部門的去杠桿化。此時,全球債務水平大幅上升,債務在國內生產總值中的比例大幅上升。在這個過程當中,中國不是最高的,最高的是日本,幾乎370%。

目前,人們擔心經濟衰退和低迷是否會導致去杠桿化的重新出現?換句話說,還會有另一場金融?;??這是市場上非常令人擔憂的事情。因此,全球貨幣政策開始普遍放松。

世界主要經濟體央行政策利率統計

此表列出了世界主要央行的政策利率。你會發現,不管衰退是否已經發生,為了防止衰退或避免更快的衰退,許多國家都采取了預防措施。美國下調或降低利率是預防性措施,這也是特朗普政府和美聯儲之間的爭議。

我們注意到,除了發達國家,許多發展中國家也跟隨美聯儲實時降息。在這張圖表上,我們可以看到歐元區已經達到負利率。許多國家的利率仍然低于2。

下一個

2008年?;?,世界上大多數國家的通貨膨脹處于較低水平,出現了通貨緊縮,導致政策利率和市場利率較低。所以我們看到,全球貨幣政策分為三種狀態:

第一,正常狀態,即通貨膨脹率顯著為正,名義政策利率處于高水平,實際利率基本為正。這仍然是一個傳統國家,這意味著仍有實施貨幣政策的空間。中國正處于這種狀態,中國人民銀行行長易綱的文章也強調了這一點。

第二,異常狀態?;瘓浠八?,雖然通貨膨脹率為正,但相對較低,名義政策利率處于較低水平,這表明貨幣政策未來的操作空間非常有限,美國也處于這種狀態。

第三,極端狀態。通貨膨脹率極低,名義政策利率極低甚至為負,這表明傳統貨幣政策的空間很小,歐元區已經進入這種狀態。

負利率在金融領域并不理想。既然任何利率都不能是負的,那么負利率是如何形成的呢?換句話說,你必須對你的銀行存款收取利息。你為什么要收回利息?不是利息,而是“現金存款費”。人們希望這種方法能促進消費的擴大。相反,如果你想要貸款,尤其是一些投資項目。銀行認為這是可以補貼的,這是一種利率低于零的補貼,即負利率。

大多數新興市場國家現在處于正常狀態,而美國和日本已經處于不正常狀態,歐元區已經進入極端狀態。這意味著傳統貨幣的有效性已經大大降低。如果未來出現衰退或金融?;?,我們該怎么辦?現在世界上有一個新說法:財政政策貨幣化。普遍的理解是寄錢買國債。

在過去的10年里,這一政策得以實施,這就是我們所看到的量化寬松貨幣政策。除了降息,量化寬松貨幣政策的特點是利用央行的資產負債表來支持金融和政府債務支出。這一理論的核心是,如果沒有通貨膨脹,貨幣可以無限期發行。

為了通過無限制地發行貨幣和購買政府債券來支持經濟增長,這一理論被稱為“現代金融理論”,它代表了未來宏觀政策的方向,即財政政策的貨幣化。去年,社會各界討論了金融和央行之間的協調,這實際上意味著這樣一場爭論。央行如何支持金融?

從明年的形勢來看,地緣政治沖突和全球貿易摩擦也增加了金融風險。2009年?;?,貿易增長率最低。每個人都知道全球化和去全球化之間的明顯區別是什么?在全球化時代,即2008年?;?,經濟增長率相對較快,貿易增長率翻了一番以上。2009年?;?,經濟增長率下降,貿易增長率下降,導致大宗商品價格波動,增加了全球經濟和金融風險。這對發展中國家來說更糟糕。因此,我們認為,發展中國家發生經濟和金融?;目贍芐越窈蠼蟠笤黽?。例如,在過去幾年里,每個人都目睹了土耳其貨幣去年的大幅貶值。

主要國家的勞動生產率增長率和新興市場的債務統計

從長遠來看,世界經濟可能會在很長一段時間內下降。下降的原因是全要素生產率繼續下降。上圖顯示,在經合組織國家中,美國、歐元區和日本的勞動生產率增長率正在下降。明年和次年是新興市場債權到期的高峰期。如果經濟長期持續下滑,資本流動發生變化,發展中國家很可能會經歷類似20年前的亞洲金融?;?。因此,明年我們需要防范發展中國家的債務風險。

未來會是什么樣子?我認為這將是一場比賽。有支持因素,但也有潛在風險。從明年開始,這些因素是

支撐因素和潛在風險正在相互博弈和競爭,這將構成明年的復雜局面。如果支撐因素大于潛在風險,特別是財政刺激政策將于明年開始出現,那么將會有穩步上升的趨勢。如果潛在風險大于這個因素,它就會下降。

在這種情況下,市場上的風險厭惡情緒會急劇上升,黃金價格也會飆升。為什么市場會購買黃金以避免危險?自今年5月以來,黃金價格飆升,目前約為1500美元。市場買入黃金作為對沖,因為它擔心經濟會有下行風險,甚至會出現?;?,這就是金價飆升的原因。請注意,黃金在10年前和2008年后的價值高達1900美元,但在?;笱桿儐碌?,因為它缺乏流動性。金價的再次上漲意味著市場極度厭惡風險。

從市場運行的角度來看,在?;ぶ饕逭呦?,各國宏觀經濟協調性日益惡化,國際資本尋求避險資產成為主流,人民幣資產成為關注焦點。盡管在全球經濟不景氣的時候,中國經濟并不樂觀,但似乎也不是最糟糕的。

人民幣資產價格相對有吸引力,最重要的是中美之間的利差保持一定的差距,目前約為300個基點。這表明我國國際收支資本賬戶金融賬戶呈現凈流入趨勢,這也構成了人民幣升值壓力。全世界都在尋找人民幣資產,因為人民幣資產已經成為套期保值的重要資產。

中美利差統計和中國資本賬戶流量

我們看到這個圖表顯示了中美利差和資本賬戶流量的變化。請注意,即使你認為2018年的情況非常糟糕,當年中國資本賬戶的流入量為1000億美元,今年有所下降,但截至第三季度末,仍有超過400億美元的凈流入。

從市場來看,中外市場對人民幣的看法是否相反?外國顯然對中國資產持樂觀態度,尤其是固定收益。

資本的凈流入和凈流出希望成為市場研究的焦點,因為中國是一個開放的經濟體。特別是當貿易順差繼續萎縮時,我們必須依靠資本賬戶盈余來平衡國際收支。我們知道,在資本項目中,外國投資小于中國的外國投資。因此,資本賬戶存在赤字,必須通過間接投資來彌補。由于直接投資出現赤字,資本流入已成為一種選擇,并成為明年金融自由化的一項非常重要的原則。

歷史上,密切關注金融主體的資本流動對中國的資產和匯率產生了重大影響。如果目前的情況繼續下去,預計明年人民幣升值的壓力將繼續加大。這也構成了人民幣已經成為全球避險資產,人民幣已經成為全球市場關注的焦點。

2。中國經濟和市場形勢&中國經濟和宏觀政策的變化。這就是我們的看法。中國的經濟增長率是一個結構性轉變。我們將告別2010年后兩位數的增長。這一結構性變化符合法律。今年前三個季度為6.2%,預計明年在沒有干預的情況下將突破6%,明年前后將出現低平趨勢。第一季度和第二季度可能會出現蕭條,但在第三季度和第四季度之后會略有上升并趨于平穩。

你為什么這么想?姚洋教授剛剛提到了2017年的情況。從2016年到2017年,經濟開始加速增長并開始復蘇。2018年期間,增長率略高于2016年、2015年和2014年。市場相對樂觀。

你為什么樂觀?這是因為中國在穩定的全球化下的經濟增長能力。此時的政策邏輯就是姚洋剛才所說的。我們發現增長是這樣構成的。以下內容:

首先,取消生產能力。停產產能顯示生產者價格指數上升,銷售收入增加,企業盈利能力提高。隨著盈利能力的提高和微觀經濟基礎穩定了經濟增長,不太需要洪水政策。與此同時,生產者價格指數已成為一個正式成員,銷售收入

第二,企業利潤上升意味著杠桿將下降。正是在此基礎上,提出了通過加強金融監管消除影子銀行和杠桿的政策。然而,所有的正確性應該基于時間條件的變化。2018年,中國經濟出現新的不確定性,對經濟穩定的需求開始變得迫切,這也構成了大家現在看到的“六個穩定”,也要求明年繼續堅持“六個穩定”。這是今年中央經濟工作會議提出的,已經成為宏觀經濟政策的主要基調。

特別是在討論金融問題時,金融穩定是非常重要的。我們為什么要穩定金融?中國經濟長期以來形成了出口導向型的經濟增長模式。在企業股權質押和高負債的情況下,出口收入是內部現金流,可用于支付利息。當出口下降,內部現金流不足時,杠桿就無法維持。同時,在股權質押的情況下,當股價下跌,資產價格下跌,質押不足時,銀行增加質押。如果你不能補充抵押,銀行將出售其資產,然后形成螺旋下降,這就是我們所說的踩踏。

綜合所有因素,杠桿率可能會迅速下降。正如我們剛才所說,杠桿率的快速下降是一場金融?;??;謖庖環治?,我們可以看到2018年的問題。盡管融資困難且成本高昂,但我們認為,2018年融資困難且成本高昂的情況與以往融資困難且成本高昂的情況相比有了很大改變。

在2018年之前,融資既困難又昂貴。也有發展和賺錢的機會,但借錢變得昂貴和困難。這是一個發展融資難題。2018年后的融資困難和昂貴的融資將成為生存問題。當內部現金流不足以支付利息時,必須有外部現金流使他能夠借利息來維持杠桿作用。如果沒有錢可以從外面借,那么他的失敗就在眼前。

那么為什么支持私營經濟?很簡單。2018年,私營經濟表現出“尋求有保證的支持”。從財務的角度來看,非常重要的“尋求擔保支持”現象是誰能償還我的銀行貸款,誰能支付工人的工資。我不想要這個企業。這是去杠桿化的表現。合乎邏輯的結論是,當全社會內部現金流量不足,杠桿普遍降低時,中央銀行有責任大量補充外部現金流量,這是穩定金融的責任。

因此,從2018年第四季度開始,尤其是2019年第一季度,在這種情況下出現了所謂的“資金外流”,以補充市場流動性。因此,我們認為,這并不意味著貨幣政策的轉變,而只是增加了對宏觀審慎管理的要求。

讓我做一個簡單的解釋。2018年,中國人民銀行的宏觀調控政策發生了巨大變化,從過去的簡單貨幣政策轉變為“宏觀審慎的貨幣政策管理”兩大支柱。我們都知道,貨幣政策管理總需求,并對金融周期做出反應。然而,宏觀審慎管理控制杠桿比率和杠桿變化。

宏觀審慎管理需要反周期監管和反周期經濟管理。當它收縮時,它增加杠桿,當它迅速上升時,它消除杠桿。與貨幣政策放松要求相比,今年的央行政策安排更注重宏觀審慎管理要求。

因此,宏觀管理是通過增加杠桿來實現的。2018年,宏觀杠桿率下降了2個百分點,2019年第一季度,宏觀杠桿率上升了5個百分點,第三季度估計為7.9個百分點。這表現在廣義信貸和社會融資存量的上升、中央財政赤字的增加和地方債務的加速。事實上,杠桿已經在發展,這是宏觀審慎管理的要求。

這是什么意思?我們發現的是流動性的補充。結果,所有人都看到流動性成本的短期端下降得非???,但長期端利率基本保持不變,違約率繼續上升,這意味著收益率曲線變得更陡。當前的爭議是收益率曲線變得更加平緩還是當前的

緊縮的貨幣政策不能降低價格,但更寬松的貨幣政策肯定會鼓勵更高的價格,這表明更寬松的貨幣政策至少在明年上半年肯定難以放松??悸塹街碓詮┯Ψ矯嫻奈侍?,特別是母豬數量的下降,豬的周期已經改變。

也就是說,豬肉價格不是一個6個月的周期,它可能會增長一點。能夠繁殖的母豬會恢復,然后小豬會再生,小豬會成為成品豬,這預計需要更長的時間。價格上漲和價格水平提高的趨勢預計將持續兩到三年。在這種情況下,貨幣政策的放松受到影響,但唯一的變化是財政擴張。

財政擴張。預計明年的財政收入將面臨更大壓力。擴大財政赤字的唯一途徑是擴大赤字。赤字率可能超過3%,今年2.8%提到3%,這是中央財政。事實上,地方財政一直在擴大。請注意,地方政府2019年至2022年的預算現在允許在當年新增債務限額的60%以內提前使用下一年新增債務限額,這意味著地方政府當年的財政支出可以擴大到預算的160%。今年,將發行2020年特別地方債券,這將增加基礎設施投資,以抵御經濟衰退和去杠桿化。

同時,從財政政策的角度來看,今年的減稅空間不大。進一步減稅的空間不大,但仍有降低費用的空間。最重要的政策是現在將國有企業的股權轉移到社會保障,現在是10%,將來還會繼續增加。相應的自由空間可以減輕企業的社會保險費負擔。

因此,政府明年將增加基礎設施投資,這反映了中國的傳統邏輯。在出口導向的情況下,中國的經濟是由出口帶動的。當出口好的時候,就會進行投資。當訂單好的時候,明年將增加工人、設備和工廠。當出口不景氣時,投資自然會縮水。這時,政府應該投資,當地方政府沒錢時,中央政府應該投資。

我們也注意到今年國家發改委開始宣布明年的投資項目。其中最大的是在公基修建的成拉薩鐵路。中國經濟未來會是什么樣子?就像世界經濟一樣,有游戲、短期因素和長期因素。

從長遠來看,這是三個因素。請注意它們,它們也是市場上的熱點。首先,5G建設和商業化。第二,制造業升級,特別是智能制造。第三,服務業的崛起。這是人口老齡化和居民收入增加的必然反映。我們可以看到,近年來增長最快的是高端服務,如教育、醫療、旅游和休閑。

這些都是中國增長的希望,但傳統產業仍然相對較大,這些增長點不足以支撐整個經濟。中國未來宏觀經濟的主要調控是為他們創造一個適合快速成長的環境。如果它能長成參天大樹,中國的發展和增長將是可持續的。

你是怎么長大的?過去40年的改革開放不僅是中國經濟快速增長成為第二大經濟體的故事,也是居民收入增加的故事,這主要是由于城市化。中國經濟仍處于城市化進程中,因為目前的城市化率僅為60%,其中20%是農民工,半城市化人口為人。過去的經驗一直表明,城市化率的提高也是一個增加居民收入的過程。提高城市化率將增加供給和消費。

這很簡單。我們計算過了。農民工只有30%的收入花在城市,70%的收入匯回家蓋漂亮的房子,但他們坐在那里喝西北風嗎?沒辦法,還得出來工作,這么漂亮的房子沒有資產收入,變得無所事事。如果農民工成為市民,他們在城市的大部分消費和收入將在城市中支出。如果農民工成為ci

該政策要求到2020年,1億農民工實現城市化。隨著農民工市民化和城市化的進一步推進,農民土地供給的減少有利于提高農業生產率和增加城市住宅用地的供給?!鍛戀胤ā訪魅飯娑?,農村集體建設用地將進入市場,這將增加農民的財產收入。

說實話,我已經在中國宏觀經濟部門工作了40多年,并且一直在國家系統工作。改革開放是中國經濟快速發展的最基本動力。什么是改革開放?就是調動積極性。展望未來,我們只有繼續堅持改革開放,才能促進中國經濟的可持續發展。農民工市民化不僅是一個經濟問題,因為農民也需要身份認同,這也是一個社會、文化和生態問題。

因此,有必要深化“五位一體”的改革。只有深化改革,打破桎梏,才能煥發新的熱情,保持中國的經濟增長。明年將是“十三五”計劃的結束和全面建設小康社會的一年。第十四個五年計劃將于明年啟動。因此,我們期待改革成為“十四五”期間經濟持續增長的重要方向。

以上是我的演講。謝謝!

責任編輯:杜燕

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